Podíl pasivního investování je děsivý, celé to připomíná technologickou bublinu, říká zakladatel Partners
27. 2. 2025
Máloco dokáže na české investiční scéně rozpoutat tak turbulentní debatu, jako je srovnávání podílových nebo pasivních fondů či řešení užitečnosti finančních poradců. Tentokrát ostrou diskusi rozpoutaly hned dva texty na toto téma publikované v Hospodářských novinách. První demonstruje na první pohled neintuitivní vliv poplatků na investorovo portfolio a mimo jiné obsahuje srovnání standardních nákladů podílových a pasivních fondů. Druhý text pak pokládá otázku, jakou mají finanční poradci v oblasti investic přidanou hodnotu, pokud jsou kvůli provizím ve střetu zájmů. Mezi nejhlasitější debatéry patří Petr Borkovec, spoluzakladatel finanční skupiny Partners.
„Určitě existuje malá skupina znalých a zkušených profesionálů, kteří vědí, proč investovat. A není tedy třeba platit někoho, kdo jim bude něco vysvětlovat a motivovat je. Ale není jich moc. Pro všechny ostatní je třeba zaplatit distribuci, marketing, edukaci a další,“ říká Borkovec s tím, že právě z těchto důvodů není podle něj investování do ETF nutně levnější než investice do podílového fondu. Investic neznalý člověk stejně podle něj musí využít zkušeností poradce nebo zaplatit vlastním časem věnovaným studiu. Borkovec pak současné masivní investování do pasivních fondů považuje „za cestu do pekel“ a obává se že se tím nafoukla bublina, která může splasknout. V rozhovoru v HN také vysvětluje, proč pořád existují předplacené poplatky nebo jak podle něj vybrat dobrý podílový fond.
Poměrně kriticky se stavíte k porovnávání podílových fondů a ETF z pohledu nákladovosti, proč je to špatně?
Není to správné a hlavně realistické srovnávání, protože služby a náklady, které jsou v ceně podílových fondů započítány, nezmizí jen tím, že klient investuje do ETF. Potřeba služby i další náklady tam pro 99 procent lidí stále budou. Kdo investuje do ETF, tyto náklady jednoduše platí jiným způsobem nebo na jiném místě. Stále musím s investováním do ETF platit náklady na obchodování a držbu cenných papírů. Stále je třeba uhradit náklady na platformu. To v ceně ETF není, v ceně podílových fondů ano. Podílové fondy mají také daňové výhody. Reinvestování, rebalancování, realokace uvnitř fondu neznamenají ukončení daňového testu. Pokud to stejné udělám s napřímo koupeným ETF portfoliem, tak daním.
Podílový fond nese také určité náklady vyplývající z toho, že to je účetně a právně transparentní a regulovaná entita. Vždy znám svůj výnos i náklady. Požívám velké právní ochrany, fond vede účetnictví, je auditován, kromě správce mám i depozitáře. Individuální portfolio složené z ETF se tak snadno nesrovná a nevyhodnotí. Srovnávat náklady na investování do ETF bez nákladů na platformu, obchodování, na vedení investičního účtu či poradenství, které si platím bokem, prostě nedává smysl. A nezapomeňte na vložený čas, pokud si část ze zmíněného děláte sám.
Poplatek u podílových fondů v sobě zahrnuje distribuci, tedy i provize pro finanční poradce. A občas se diskutuje o tom, zdali onen mezičlánek v podobě poradce potřebujeme, když bez něj může být investování levnější.
Určitě existuje malá skupina znalých a zkušených profesionálů, kteří vědí, proč investovat. A není tedy třeba platit někoho, kdo jim bude něco vysvětlovat a motivovat je. Ale není jich moc. Pro všechny ostatní je třeba zaplatit distribuci, marketing, edukaci atd. A to je buď v ceně jako u podílových fondů, nebo se to zaplatí bokem například na úrovni investičního účtu obchodníka s cennými papíry (OCP) či platformy nebo fakturou napřímo. Nebo je to třeba součást jiného placeného produktu či předplatného. Bez poradců, bankéřů či okrajově bez online platforem a jejich investic do marketingu a komunikace by investovalo naprosté minimum lidí. Zejména v Česku, kde není tradice a ani edukace.
Studie Vanguardu, což je druhý největší správce peněz a emitent ETF na světě, říká, že hodnota poradce je tři procenta ročně. O tolik více vydělává běžný investor s poradcem než bez poradce díky jeho přidané hodnotě. Poradci pomáhají klientům zvládat psychologické tlaky v těžkých dobách (např. během krizí jako 2000, 2008, 2020). Studie ukazují, že poradci pomáhají klientům vyhnout se špatným rozhodnutím, která jsou tažena emotivním rozhodováním a malou disciplínou.
Ani jednou jste zatím nezmínil náklad aktivní správy, respektive že se platí portfolio manažer, který by měl porážet stanovený benchmark. Proč? Když se ptám jiných lidí, tak to bývá častý argument, proč je podílový fond dražší.
Nezmiňuji to úmyslně, chci ukázat, že podílový fond je mnohem více než jen práce portfolio manažera. Je to platforma, nejen produkt, který by se měl pokoušet porazit aktivní správou svůj benchmark. Je to platforma, která snižuje náklady na správu a investování a přibližuje dobrou službu retailu. Ne náhodou mnoho family offices (spravují větší majetky konkrétním rodinám po generace – pozn. redakce) nebo poradců zaměřujících se na nejbohatší klienty nakonec založí také vlastní fondy. Je to nejefektivnější nástroj na správu portfolia.
A ano, samozřejmě v sobě mají nebo mohou mít podílové fondy náklady na nějaký druh aktivní správy a provádění aktivních operací, kterými se teoreticky může portfolio manažer snažit porazit trh nebo snížit riziko tím, že snižuje kolísání ceny, nebo omezit měnové riziko. Aktivní správa bude jiná u dluhopisů a jiná u akcií. Nemusí jít vždy jen o výběr konkrétních akcií do portfolia. Může jít jen o strategickou alokaci mezi regiony, sektory či mezi třídami aktiv.
Tím se ještě vrátím k předchozím otázkám. Při investování si nevystačím jen s akciovými ETF, ale potřebuji i další třídy aktiv. Nevystačím si jen s USA, ale potřebuji i další regiony a sektory. Čím specifičtější trh, tím dražší ETF, pokud vůbec bude existovat. Například neexistuje ETF na českou burzu či české dluhopisy nebo korunová ETF. Korunový investor navíc musí řešit měnové riziko, pokud investuje pouze do USD či EUR ETF. Měl by řešit korunovou složku a měnové zajištění.
Už jste sám zmínil, že by se měl portfolio manažer pokoušet porazit svůj benchmark (například jím může být referenční akciový index jako S&P 500, kdy je cílem manažera dodat vyšší výnos, než jakého dosahuje index). Kritika podílových fondů bývá vedena také z pozice, že většinou právě nedokážou porážet své benchmarky…
Některé to ani nemusí mít za cíl. Je to prostě prostředek, jak investovat do určitých tříd aktiv. Je to transparentní a regulovaný nástroj kolektivního investování, který zpřístupňuje investování masám.
Ano, můžeme srovnat výnosy všech akciových podílových fondů se všemi jejich náklady a zjistíme, že většina akciových fondů své indexy neporáží. Některé studie říkají, že to je až 75 procent aktivně spravovaných fondů. Nicméně pojďme k těm indexům přidat náklady na produktové zabalení a náklady na správu a obchodování a vyjde to trošku jinak. Pojďme do toho srovnání vložit nikoliv klasické třídy podílových fondů, ale bezpobídkové třídy, které v sobě neobsahují žádné provize. A opět ten poměr vyjde úplně jinak. Zjistili bychom, že většina podílových fondů by takto své benchmarky porazila, a to ještě musí držet prostředky pro okamžitou likviditu, což ETF nemusí, neboť spoléhá, že bude fungovat burza.
V posledních deseti letech roste na trzích téměř vše, zejména poslední dva roky byly extrémní. Prošli jsme brutálním obdobím inflace aktiv, kdy bylo peněz tolik, že cena aktiv byla více ovlivněna poptávkou po nich než jejich reálnou hodnotou. Jsme v době, kdy nerozhoduje ratio a analýza, ale prostá síla poptávky a objemu peněz. Aktivní správa vyhrává v časech větší nejistoty, většího výběru a silnější nabídky. Postupně opět do takového období přecházíme. Byli jsme v podobné době od roku 2000 do roku 2010. Pasivní a aktivní správa spolu bojují už přes 50 let. A pravidelně se ve svých výsledcích střídají. Není to nic nového.
V rámci rozpoutané debaty jste mi psal do e-mailu mimo jiné, že „velké procento podílových fondů benchmarky poráží či dorovnává a dají se identifikovat“. Podle čeho tedy takový fond identifikovat?
Fondů je na světě hrozně moc. A je třeba mezi jejich správci i jednotlivými fondy vybírat. Při výběru je třeba porozumět tomu, co je cílem daného fondu a jestli za svůj poplatek dostávám ty správné služby. Já doporučuji pracovat s tím, co je k dispozici. Tedy značka správce, stabilita portfolio manažera a historie fondu. Určitě je třeba přemýšlet jinak o velmi široce rozkročených fondech a fondech specializujících se na určitý sektor či region, kde může být větší přidaná hodnota a opravdu cíl dodat nějaký nadvýnos.
Nezapomeňme ani na rizika pasivního investování v méně efektivních trzích. Aktivní správa bývá úspěšnější na méně likvidních trzích, jako jsou ty rozvíjející se nebo akcie menších podniků. V těchto segmentech má aktivní správa velkou přidanou hodnotu oproti pasivním ETF. Je třeba se také nebavit jen o akciové složce. U dluhopisových fondů už to „neporážení“ bude vypadat úplně jinak. Například u dluhopisových fondů aktivní správa pomáhá s řízením úrokového a kreditního rizika, což pasivní ETF neumí tak dobře. Podobně bude aktivní správa lepší u fondů peněžního trhu či nemovitostních fondů. U fondů soukromého kapitálu, ať již private equity či venture capital, nic jiného než aktivní správa nefunguje.
Psal jste mi též, že pasivní investování je cesta do pekel, co vám na něm vadí, respektive kde vidíte hrozbu s ním spojenou?
Stávající rozmach pasivního investování, a především relativní podíl na celkových investicích na veřejných trzích, je děsivý. Umožňují to technologie i demokratizace investování. Pasivní peníze jsou z principu hloupé. Pasivní strategie investování nerozlišuje mezi podhodnocenými a nadhodnocenými aktivy, což může vést ke zkreslení trhu. Jdou tam, kam jde trh, i když by to už třeba nedávalo vůbec smysl, což podle mého názoru snižuje efektivitu trhu a valuační schopnost trhů. Tyto hloupé peníze nehodnotí firmy a ani návratnost investice. Je to víra a může se to zvrtnout v letadlo. Pokud nebudou na trzích v dostatečném množství chytré peníze, které by stanovovaly správnou cenu, tak ceny akcií firem v hlavních indexech porostou do nebe bez ohledu na jejich výkony. A firmy mimo tyto indexy nebudou mít likviditu a nebudou mít správnou cenu. Trošku mi to připomíná splasknutí technologické bubliny, kdy jsme zjistili, jak automatizované obchodování, které sloužilo k užitku, brutálně zrychlilo propad burz.
Když jsem se díval, do čeho investuje fond Partners 7 Stars, tak jsem v jeho portfoliu našel ale právě ETF, jak tomu mám pak rozumět?
Tento náš fond je krásný příklad fondu, který nemá za cíl porážet nějaký benchmark. Podílový fond je v tomto případě třeba vnímat nejen z pohledu produktu, ale spíše nástroje. Ideální by totiž bylo, kdyby každý klient měl svůj podílový fond pro svoje portfolio investic a své cíle. Klidně složených z ETF, ale i z dalších nástrojů. Což bohužel není nákladově možné. Účetnictví, audit, depozitář, reporting a tak dále. To vše něco stojí. A ano, uznávám, že zrovna 7 Stars ke správným valuacím na trzích úplně nepřispěje. Nemáme v tomto fondu za cíl aktivní výběr akcií do portfolia. Máme za cíl aktivní strategickou alokaci akciových investic do správných trhů, tedy regionů. Fond byl nápadem ekonoma Pavla Kohouta investovat do sedmi nejvyspělejších zemí světa. K tomu přidáváme práci s měnovým zajištěním, snažíme se omezit volatilitu (kolísavost – pozn. redakce) a přidáváme likviditu. Přece jen většina našich klientů se teprve učí investovat a nenechávat peníze na účtech bank. 7 Stars je fond, kterému se toto daří.
Rizikovost vyjádřenou volatilitou má na úrovni 4 ze 7 (stupně jsou podle rizikovosti, kdy 7 je nejrizikovější – pozn. redakce), což je na akciové portfolio skvělé. Navíc je to fond, který nemá vstupní poplatky a po čase ani výstupní poplatky, a přesto zaplatí poradce za sjednání i dlouhodobý servis. Nejblíže tomuto fondu je MSCI Index, který za posledních šest let udělal výnos 12,18 procenta ročně, a fond Partners 7 Stars 10,17 procenta. Světový MSCI Index měl nicméně skoro dvojnásobnou volatilitu a byly to roky, které pasivnímu investování opravdu přály. Potvrdilo se, že aktivní správa měla smysl právě v letech zvýšené volatility a stresu na trzích. V případě nudného růstu akciových trhů naopak čistý výnos fondu pouze mírně zaostával kvůli důvodům, které jsem už zmínil.
Chystáte se spustit vlastní platformu, kde si budou moci klienti pořídit sami mimo jiné bezpobídkové podílové fondy. S jakou nákladovostí lze počítat u vámi nejčastěji používaných fondů?
Například už zmíněný fond Partners 7 Stars bude mít manažerský poplatek 0,7 procenta ročně. Podobně to vyjde i u dalších akciových fondů, a to i od světových správců. Náš dluhopisový fond bude stát cca 0,35 procenta a smíšené fondy budou mezi 0,5 a 0,6 procenta. Nemovitostní fond Trigea bude cca 0,75 procenta. Je však třeba si uvědomit, že tyto ceny neobsahují náklady na distribuci a poradenství či vedení individuálních účtů klientům. To klient zaplatí platformě, přes kterou si tyto aktivně spravované fondy koupí. V tomto případě přes našeho nového obchodníka s cennými papíry Partners Securities.
Ve Velké Británii se před lety rozhodli zrušit provizní poradenství. Pochopil jsem váš postoj tak, že reformu vnímáte jako špatnou. Proč je podle vás dopad, a myslím primárně na investiční poradenství, negativní?
Osobně si nemyslím, že právě v segmentu investic je nějak špatná. Zároveň si nemyslím, že by reforma něco zásadního vyřešila, nebo dokonce zlevnila investování. Bylo to spíše naopak. Porovnejme si možnosti. Jedna je, že klient zaplatí za správu podílových fondů napříč třídami aktiv průměrně 1,2 procenta a z toho 0,6 procenta jde poradcům. Nebo poradce klientovi otevře investiční účet u obchodníka s cennými papíry, za který klient bude platit průměrně 0,8 procenta a z toho 0,6 procenta půjde poradci a na tento účet poradce klientovi nakoupí různá ETF či podílové fondy. Nebo klient jako v Británii zaplatí typicky napřímo poradci 0,5 procenta až jedno procento z aktiv, což je tam nejčastější model, a napřímo si klient sjednává různé investiční účty či produkty, které v sobě již další náklady na provizi neobsahují, a platí pouze poplatky tvůrcům produktů či za obchodování. Z pohledu benefitu pro klienta a kvality služby nevidím zásadní rozdíl. Zásadní rozdíl je v transparentnosti.
Cílem britské reformy bylo dosáhnout vyšší transparentnosti a odstranění střetu zájmů daných podle tamního regulátora právě provizním modelem. Jakou má reálně klient záruku, že jeho poradce skutečně vždy pracuje v jeho prospěch a není spíše v pozici prodejce produktu?
Neznám výchozí situaci britského trhu před rokem 2012. Nicméně regulace v Británii řešila střet zájmů, transparentnost a kvalitu služby z pohledu stížností a misselingu (prodávání produktů, které daný člověk nepotřebuje – pozn. redakce). Věřím, že hlavním cílem byla transparentnost a kvalita služby. A to podle mého názoru regulace v Británii vyřešila především tím, že zásadně zvýšila i již tak tehdy tvrdé nároky na finanční poradce. Jejich počet okamžitě klesl o čtvrtinu. A logicky i klesl počet stížností a zůstali ti nejlepší. Zároveň zafungovala regulace i směrem k transparentnosti. Díky regulaci klienti věděli, kolik platí za poradenství a zprostředkování a kolik platí za platformu, aktivní správu a obchodování. To si myslím, že je pozitivní.
Nemyslím, že by ta regulace něco zásadního změnila ve střetu zájmů. Pokud je odměna stejná, ať již sjedná poradce jakýkoliv akciový, dluhopisový, nemovitostní či jiný fond, tak není z pohledu střetu zájmů relevantní, jestli je odměna formou provize, nebo napřímo klientem. To je i případ Česka. Poradce nemá zásadní provizní motivaci, jestli vybere akciový fond A, nebo B, nebo jestli vybere ETF a dostane provizi od platformy, přes kterou jej sjednal.
Jaký je tedy váš postoj k placenému poradenství přímo klienty?
Já jsem obecně zastáncem principu placeného poradenství a říkám to dlouhodobě, ale má to několik podmínek. Zaprvé, musí existovat verze produktů, které ve svých cenách nebudou mít provize či náklady na distribuci obecně. Třeba včetně poboček institucí. Zadruhé, musí existovat způsob, jak se i placený poradce dostane do systémů, metodik a procesů finanční instituce, aby mohl poskytovat servis. Zatřetí, trh musí být dostatečně vyspělý, aby na tu službu někdo reálně měl. Krásným příkladem je znovu Británie. Zde vidíme například v životním pojištění, že jim placené poradenství vůbec nezafungovalo. Dokud tyto body nejsou splněné, tak je třeba pracovat na transparentnosti, kdy klient ví, za co platí. A také co nejvíce vyžadovat princip jednotné provize. Tedy stejná provize v dané produktové kategorii bez ohledu na to, jaký produkt či instituci vybírám. Žádné úplatky.
Chápu správně, že si myslíte, že by takový model u nás fungovat aktuálně nemohl, protože na něj nejsme připravení?
Vše přichází s vyspělostí a velikostí trhu. Pokud jste na trhu, kde investuje malé procento lidí, a ještě jen malé procento majetku a jsou to malé částky, a chcete, aby se to změnilo, tak distribuci potřebujete. Nemůžete ji přeregulovat. Můžeme si popsat ideální stav, ale ten by vyžadoval i dostatek ideálních, tedy bonitních klientů.
Většina lidí v Česku stále s investováním spíše začíná. Jednorázové investování je na vzestupu, ale většina populace buď neinvestuje, nebo investuje po malých částkách. Tomu musí odpovídat i distribuční modely a jejich odměňování.
Jistě bychom si například přáli, aby neexistovaly předplacené poplatky u pravidelných investic. A jistě v delším horizontu vymizí. Ale nyní je to zásadní složka odměňování poradců. Představte si klienta, který v rámci svého finančního plánu investuje 2000 korun měsíčně a odměna poradce bude za první rok 1000 korun a za druhý rok 1200 korun. To prostě stěží zaplatí čas na práci, na vzdělání, na certifikace, na obchodní neúspěchy, na kanceláře a další náklady. A samozřejmě i tu odpovědnost, kterou jako poradce nesete.
Zrovna předplacené poplatky jsou poslední dobou velmi diskutované. Říkáte, že v delším horizontu bychom se jich mohli zbavit. Jaká je nyní situace?
Vidíme zde pozitivní trendy. Profesionální poradci už předplacené poplatky téměř nevyužívají. Doba předplácení se pak neustále snižuje. V Partners máme dlouhé roky maximální strop na 20 let předplacení. Doporučení je 10–15 let, když je dostatečná sleva za toto předplacení. Průměr je 14 let a vyžadujeme, aby klient, který předplacený poplatek nevyužije u jednoho produktu, tak aby byl formou slevy přesunut na jiný produkt. U našeho OCP bude předplácení možné, ale dobu a cenu určí kalkulačka, aby to pro klienta bylo vždy výhodnější než průběžné postupné placení poplatku. Také v Česku vidíme růst transparentnosti a díky stále přísnějším zkouškám a certifikacím i růst kvality poradců.
Když se podíváte, jak se zajímají o investování mladí lidé, jak společnost bohatne, myslíte si, že přirozeným vývojem bude růst podíl poradců, které si budou platit přímo klienti?
A opravdu se mladí zajímají o investice? Plošně? Mají vůbec co investovat? Nebo tu jen mluvíte o nějaké vaší sociální bublině? Museli bychom si také říci, co znamená platit klientem napřímo. Hodinovkou, či jednorázově na fakturu? Pochybuji, že se toto stane. A přejme si, aby se to nestalo, protože by na to měli jen nejbohatší, kteří už majetek mají. Pro ty, kteří majetek nemají a teprve si ho tvoří, by to bylo moc drahé.
Proč by mělo být finanční poradenství v takovém případě jen pro bohaté?
V Británii s reformou zpřísňující podmínky, kdo může finanční služby nabízet, přišlo obrovské snížení počtu poradců na trhu. Asi na 30 000. Je jich přibližně stejný počet jako v sedmkrát menším Česku. Zároveň mnoho bank přestalo investiční poradenství nabízet úplně. A protože poptávka a potřeba se nesnížila, tak si tito zbývající poradci mohli začít vybírat a také si účtovat poměrně vysoké odměny. Logicky se tedy soustřeďují především na bonitní klientelu a účtují si za svoje služby 0,5–1 procento z majetku pod správou nebo až 5000 liber za jednorázové sestavení investičního plánu a až 10 000 liber ročně za dlouhodobé finanční plánování. V případě jednorázových úkonů si účtují až 400 liber za hodinu. Umíte si představit, kolik klientů v Česku by si to zaplatilo? Logicky se tak k velké části běžných retailových klientů tyto služby vůbec nedostanou. Přičemž celý trh investičního poradenství v Británii je obrovský. V roce 2023 měl velikost 5,3 miliardy liber, tedy přes 150 miliard korun. České poradenské a zprostředkovatelské společnosti mají z investic provizní příjem maximálně pět miliard.
Pokud se nepletu, tak v Partners máte poměrně striktní pravidla pro poradce. Neberete si některou kritiku aktivního investování nebo finančního poradenství zbytečně osobně, když reálně může směřovat na jiné subjekty?
Možná ano. Ale štvou mě dva velké problémy. První je počet lidí, který vůbec investuje, a objem peněz, který je v investicích. V Česku je toto obrovský problém. Investujeme hrozně málo. Většina peněz je na účtech v bankách. Druhou věcí je šedý trh a tipaři. Tedy pseudoporadci nabízející mimo regulovaný proces investičního poradenství zlato, dluhopisy, krypto a další nesmysly.
Ničemu nepomáhají útoky na obor finančního poradenství, zpochybňování potřebnosti finančních poradců, bankéřů nebo role podílových fondů. Když se dělají z poradců i podílových fondů zloději, kteří kradou miliony na výnosech a hodnotě, tak se tím nezajistí, že lidé budou více investovat (zde jde mimo jiné o narážku na v úvodu zmíněné články, žádná podobná obvinění v nich ale vůči poradcům ani fondům nepadají – pozn. redakce). Aktivně se tím napomáhá existenci šedého trhu, protože tito lidé právě tyto argumenty použijí, proč si raději koupit dluhopis nějakého dluhopisového letadla.
Čím více budeme poškozovat a regulovat již dnes tvrdě regulovaný trh, tím větší prostor bude dostávat šedý trh. Ostatně u zlata přece nejsou poplatky. Jen je tam rozdíl mezi nákupní a prodejní cenou třeba 15 procent. U dluhopisů předlužených firem bez majetku také nejsou žádné poplatky a je tam garantovaný výnos. Jen je velká pravděpodobnost, že investor nakonec zapláče.
Já věřím, že trh investic a investičního poradenství se vyvíjí v Česku relativně správným směrem. Objektivní diskuse o aktivním a pasivním investování, výhodách a nevýhodách nebo o placeném a provizním poradenství jsou namístě. A ještě více je nutná diskuse o transparentnosti poplatků a kvalitě finančních poradců. Tato debata ale nesmí být fanatická a jednostranná. Musí být objektivní a racionální a vzít v úvahu všechny aspekty a vývojovou fázi trhu. A také cítit odpovědnost za dopady na to podstatné a to je růst investičního majetku českých domácností. A to určitě nezajistí jedna pravidelná investice do ETF sledujícího index S&P 500.
Zdroj: archiv.hn.cz
